核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回(huí)升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业(yè)融资需(xū)求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力。

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