文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的(de)办法大(dà)概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中央政府仍(réng)有人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债(zhài)空间

　　人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思ong>政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台(tái)对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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