文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思t>

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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