平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别(nián)更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

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