《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次(cì)数最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)1dm等于多少cm 1dm等于多少m较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1dm等于多少cm 1dm等于多少m1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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