文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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