文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投资(zī)银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银(中国比俄罗斯强大吗，中国跟俄罗斯哪个强大yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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