来源：高瑞东宏观笔(bǐ)记

　　核心(xīn)观点

　　本周聚焦：

　　一季度(dù)，国内经济回暖主(zhǔ)要缘于疫后(hòu)复苏红利驱动，表(biǎo)现为(wèi)生(shēng)产恢复(fù)推动(dòng)出口(kǒu)形势好转，出行(xíng)需(xū)求释放催(cuī)化下游(yóu)消费回暖(nuǎn)。从行业表(biǎo)现看(kàn)，制造(zào)业(yè)从去年四(sì)季度的(de)“量(liàng)价齐跌”转向“量升价跌”，企(qǐ)业(yè)或从主动(dòng)去(qù)库转向被动去(qù)库。从景气度边际表现(xiàn)看(kàn)，下游消费制造>；中游(yóu)装(zhuāng)备制造>；上游(yóu)原材料加(jiā)工；服务业中(zhōng)，交通运输、住宿餐饮、房地产等线下活动回暖，但(dàn)距离疫情前仍有一定差距。

　　向(xiàng)前看，考(kǎo)虑到疫后(hòu)经济脉(mài)冲式修复放缓、海外总需求回落预(yù)期(qī)逐步(bù)兑现，消(xiāo)费回暖和产业升级将成为推动下一阶段国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏(sū)的主线。

　　制造(zào)业、服务业是驱动一季度经济复苏的主因

　　从一季度GDP表现看，制造业，交(jiāo)通运输、房地产等行业景气度(dù)明显提升，而建筑业景气度回落，与年初出口(kǒu)数据好转、服(fú)务消费快速恢(huī)复、房地产(chǎn)销售回暖而投资(zī)疲弱的特点相一致。

　　从制造业内(nèi)部来看(kàn)，今年3月，制造业(yè)各(gè)行业景(jǐng)气度普遍回(huí)暖，多数从去年12月的“量价(jià)齐跌”转入“量升价跌”，指(zhǐ)向经(jīng)济复(fù)苏(sū)初期，供给端修复好于需求端，行业整体去(qù)库进程尚未结束。从行业景气度边际改善情况(kuàng)来(lái)看，下游消费制造(zào)>；；；中(zhōng)游装(zhuāng)备制造>；；；上(shàng)游原材料加工，煤炭行业景气度表现为(wèi)高(gāo)位放缓(huǎn)。

　　下(xià)游消(xiāo)费制造行业中，与出行(xíng)、地产后周期(qī)相关的酒饮料茶(chá)、纺织(zhī)服装、文(wén)教娱(yú)、烟草、家具制造行业景气(qì)度较高，部分行(xíng)业表现为“量价齐升”。

　　中游装(zhuāng)备制造业行(xíng)业景气(qì)度居(jū)中(zhōng)，表现为(wèi)“量升(shēng)价跌”。从“量”维度看(kàn)，电(diàn)气(qì)机械、专用设备、运输(shū)设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设(shè)备(bèi)、电子(zi)设备(bèi)。

　　上游原(yuán)材(cái)料(liào)加(jiā)工行业(yè)景气度改善幅度最弱，由于(yú)行业库存水平偏高(gāo)，多数行业仍然受到价格下(xià)跌的困扰，表现为(wèi)“量升价跌”。从“量”维度看，有色金(jīn)属(shǔ)>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石油石化行业(yè)。

　　消费回(huí)暖和产(chǎn)业(yè)升级或(huò)是推(tuī)动下一阶段经(jīng)济复苏的主线

　　一季度，国内经济复(fù)苏(sū)主要(yào)受益(yì)于疫后复苏红利驱动。需求方(fāng)面，出行类消费(fèi)快速复苏，前期积压的购房(fáng)、服务(wù)消费需求得以释放(fàng)；供给方面，国内复工复产加快推进，生(shēng)产端(duān)快速恢(huī)复，是推动(dòng)年初出(chū)口数据好转(zhuǎn)的重要原因(yīn)。

　　进入3月(yuè)，经济复苏(sū)节奏有所(suǒ)放缓，指向疫后(hòu)复苏红利驱(qū)动边(biān)际转弱，随着未来(lái)海外(wài)总需求回落的预期逐(zhú)步兑现(xiàn)，后(hòu)续(xù)驱动国内经济增长的线索(suǒ)，大(dà)概(gài)率来自(zì)于消费回(huí)暖和(hé)产业升级两条主线。

　　一是(shì)，一季度居民收入向上修复，消费倾向明显回升，已经(jīng)高于(yú)2020-2022年疫(yì)情期间水平，同时信贷(dài)数(shù)据(jù)指向居民“去杠杆”势头缓(huǎn)和，未来消费回暖的确定性进一步(bù)增强(qiáng)。预计交通、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服务消费有望(wàng)持续修复，家(jiā)电、家具(jù)、纺服等与出(chū)行及地产后周(zhōu)期相关的可选(xuǎn)消(xiāo)费也有望(wàng)进一步回(huí)暖。

　　二是，产业升(shēng)级路(lù)径驱动下，汽(qì)车(chē)和“新三样”产品出口优势增强，有望(wàng)维持出(chū)口韧性；随着下游消(xiāo)费稳步修复、二季度PPI同比触(chù)底回(huí)升，制(zhì)造(zào)业企业盈(yíng)利有望(wàng)向上修复(fù)，企业将(jiāng)从主动去库(kù)逐步转向被(bèi)动去(qù)库、主(zhǔ)动补(bǔ)库，设备(bèi)投(tóu)资需求有望改善(shàn)，推动中(zhōng)游装(zhuāng)备制造景气度维持(chí)高位。

　　风险提示：国内(nèi)经济恢复(fù)力度不(bù)及预期；海外(wài)需求超预期回(huí)落(luò)。

　　一、节(jié)后(hòu)消(xiāo)费降温(wēn)，带(dài)动CPI涨幅明显回落

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后(hòu)经济复苏有(yǒu)哪些结构(gòu)性特征？

　　1.1 制(zhì)造业、服务业是驱(qū)动一季度经(jīng)济复(fù)苏的(de)主因

　　一(yī)季度我国GDP总量实现超预(yù)期增长，指向疫(yì)后复苏(sū)背景下，国内(nèi)经济企稳(wěn)回(huí)升。但不同于海外(wài)国家疫(yì)后复苏的规律(lǜ)，本轮国内(nèi)疫后复苏发生在外需(xū)回落、国内经济转(zhuǎn)向高质(zhì)量发展、居民前期“去杠杆”的(de)过程中，因此驱动疫后(hòu)经济复(fù)苏的力量并不均(jūn)衡，行业分(fēn)化特征(zhēng)明显。因此(cǐ)，我们重点从行(xíng)业层面，观测当前各(gè)行业景气(qì)度水平。

　　从GDP不变价观测各行业表现(xiàn)来看(kàn)，今年一季度制(zhì)造业、交通运(yùn)输业、房地产业(yè)景气度(dù)明显提(tí)升，而建筑业(yè)景气度回落，与年初出口数据(jù)好转、服务(wù)消费(fèi)快速恢复、房地产销(xiāo)售回暖而投资(zī)疲弱的情(qíng)况(kuàng)相一致。

　　我们(men)以(yǐ)2019年(nián)为基期计算各年(nián)份(fèn)的(de)复合增速，观(guān)察各行业(yè)增加值变化。

　　今年一季度第一产业增加值(zhí)增速(sù)为3.6％，低于去年四(sì)季(jì)度的4.9％，但仍高(gāo)于2019年、2020年全年增速，与(yǔ)近(jìn)年(nián)来加快建设农业强国，推(tuī)进(jìn)农业农村现代化的目标有关。

　　今年一季(jì)度第二(èr)产业增加(jiā)值增速升至(zhì)5.4％，高于(yú)去年四季度(dù)的4.4％。其中，制造(zào)业迎来较快复苏，增加值增速提升至5.9％，高于(yú)去(qù)年四季度的4.7％，但低于2021年全年(nián)增速，与去年(nián)下半年之后外需转弱(ruò)、居民商品消费恢复偏慢有关。而建筑业景气(qì)度(dù)明显回(huí)落，增加(jiā)值增速回(huí)落至1.9％，低于(yú)去年四季(jì)度的3.1％，主要受房地(dì)产新开工(gōng)拖累。

　　今年一季度(dù)第三产(chǎn)业增加值增速小(xiǎo)幅(fú)升至4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相(xiāng)较疫情前仍存在(zài)产出缺口。其(qí)中，受益于(yú)居民出行活动恢复，交通运输(shū)、仓(cāng)储和(hé)邮政业增(zēng)加值增(zēng)速明(míng)显提(tí)升，自去年(nián)四季度的(de)3.4％升至5.9％，但低于2019年(nián)、2021年全年(nián)增(zēng)速(sù)；住宿和餐饮业增加(jiā)值(zhí)增速小幅(fú)回升，尽(jǐn)管(guǎn)高于疫情三年来(lái)的平均增速，但绝对水平不(bù)及2019年(nián)，指向供给水平恢复较慢。而受益于新房和(hé)二手房销售回暖，今年(nián)一(yī)季度房地产业(yè)增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制造业领(lǐng)域(yù)复苏分(fēn)化，中下游改善幅度好(hǎo)于上游

　　对于行(xíng)业(yè)景气度的观测，我们采用量（各行业(yè)工(gōng)业(yè)增加值(zhí)增速）与(yǔ)价格(gé)（各行业(yè)工业品(pǐn)价(jià)格增速）分别(bié)作(zuò)为供(gōng)需的衡量指标。主要选取28个主要(yào)行业自2019年以来的月度数据(jù)，首先将(jiāng)各行业(yè)增加值增速调整为以2019年为基期的复(fù)合增速，其(qí)次计算2019年-2023年3月(yuè)，每(měi)月的增(zēng)加值增(zēng)速和PPI增速的分位(wèi)数水平(píng)，通(tōng)过对比2022年12月和(hé)2023年(nián)3月(yuè)的分位数水平，捕捉其边际(jì)变化。

　　今年3月(yuè)，制(zhì)造业各行业景气度出现普遍(biàn)回暖(nuǎn)，多数从去(qù)年12月(yuè)的“量价(jià)齐(qí)跌”转入“量升(s牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质hēng)价跌”，指向经济(jì)复苏初期，供给端修(xiū)复好(hǎo)于需求端，行业整(zhěng)体去库进程尚(shàng)未结束。从行业景气度边际(jì)改善(shàn)情况来看(kàn)，下(xià)游消费制造(zào)>；；；中游装备制造>；；；上(shàng)游原材料(liào)加工，煤炭行业景气(qì)度呈现高位放缓情况。

　　下游消费(fèi)制造行业(yè)中(zhōng)，与出行、地产(chǎn)后周(zhōu)期相关的行业(yè)景气(qì)度最高，部(bù)分行业步入“量(liàng)价齐升”阶(jiē)段。今年3月，与居民(mín)外出消(xiāo)费相关的，酒饮料茶、纺织服(fú)装(zhuāng)、文教娱乐(lè)的量(liàng)价分(fēn)位数(shù)水平均处在高(gāo)景气度区间(jiān)，烟(yān)草(cǎo)、家(jiā)具制造(zào)行业也(yě)呈现(xiàn)“量价(jià)齐升(shēng)”的特征(zhēng)；食品制造(zào)景气(qì)度有(yǒu)所(suǒ)回落，农(nóng)副加工行业表现(xiàn)为“量(liàng)价齐(qí)跌”，食品制造行业(yè)表现为“量升价跌”，二(èr)者价格下跌主要与高(gāo)库(kù)存(cún)水平有关，今年2月(yuè)，库(kù)存同比均处(chù)在2016年以来90％以上分位数水平；而(ér)随着防疫需(xū)求(qiú)的降温，医药制造业景(jǐng)气度有所回落，表(biǎo)现(xiàn)为“量跌价平”。

　　中(zhōng)游装(zhuāng)备制造业行业景气度居(jū)中，均表(biǎo)现为(wèi)“量升价跌”。一方面与(yǔ)原材料(liào)成(chéng)本下(xià)跌有关，另一方面，也(yě)与年初(chū)外需(xū)表现好(hǎo)于内需，部分(fēn)行业(yè)仍在去库进(jìn)程有(yǒu)关。其中，电(diàn)气(qì)机械、专用设备、运输设(shè)备(bèi)工业增(zēng)加值(zhí)增速改善幅度最大(dà)，受益于(yú)国(guó)内产业升级、出(chū)口优势带来的韧性驱动；其次(cì)是汽车制(zhì)造、金属(shǔ)制品，改善幅度最弱的(de)是通用(yòng)设备(bèi)、电子设备，与房地产新开(kāi)工(gōng)强度较弱(ruò)、消费电子行业周期性走弱有关。

　　上(shàng)游原(yuán)材料加(jiā)工行业景气度改善(shàn)幅度偏(piān)弱，由于行业库存水平偏高，多(duō)数(shù)行业仍受制(zhì)于价格下跌的困扰，表现为“量(liàng)升价跌”。其中，有色金属行业(yè)生产端(duān)改善幅度最大，3月(yuè)增加值增速位于2019年以来(lái)70％分位数水平，但(dàn)受全(quán)球大宗商品下行周期影响，价格(gé)依旧承压(yā)；随着年(nián)初(chū)建筑业施工回暖，相关的黑色金属、非(fēi)金属制品景气度提升，但由于库存(cún)水平(píng)偏高，价格仍处在下(xià)跌区(qū)间(jiān)，拖累整(zhěng)体盈利水平；石化链条行(xíng)业生产水平普(pǔ)遍(biàn)回暖，但分位数水平仍处在50％以(yǐ)下的景气度偏低区(qū)间(jiān)，今年由(yóu)于能源危机缓解(jiě)，产(chǎn)品价格相较(jiào)去年同(tóng)期也出现普遍下跌(diē)。

　　煤炭开采景气度仍处在高(gāo)位，但出现(xiàn)边际放(fàng)缓(huǎn)，生产(chǎn)及价格(gé)水平同步回落(luò)。这与去(qù)年以来行业产能持续扩(kuò)张有(yǒu)关(guān)，今年(nián)2月，煤炭开采产(chǎn)成品(pǐn)库存同比处在(zài)2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和产业(yè)升级或是推(tuī)动(dòng)下一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内经济复(fù)苏主要受益于疫后(hòu)复苏红(hóng)利(lì)。一方(fāng)面，消费(fèi)场景恢复后，出行类(lèi)消费快速复苏，前期积压的(de)购房(fáng)、服务性需求得以(yǐ)释放；另一方面，国内复(fù)工复产(chǎn)加快推进，保证供给端(duān)的快速恢复，是推动年初(chū)出口数(shù)据好转的重要(yào)原因。

　　进入3月，经(jīng)济复(fù)苏节奏有(yǒu)所放(fàng)缓，指向(xiàng)疫后红利释放效(xiào)果转弱，随(suí)着未来海外总需求回落的预期逐步兑现，后续驱(qū)动(dòng)国内经济(jì)增(zēng)长的线索，大概率(lǜ)来自于消费回暖和产业(yè)升(shēng)级两(liǎng)条主线。

　　一是(shì)，随着居民收入提升和消(xiāo)费意愿改善，未来消费回暖的确定(dìng)性进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，交(jiāo)通、住宿、餐饮(yǐn)、娱乐(lè)等服务消费，以及家电、家具、纺(fǎng)服等可选消费景气度均有望提升。

　　从一(yī)季度居民收入(rù)和消费数据(jù)看，居民收(shōu)入增速提升(shēng)，消费倾向开始(shǐ)回(huí)升，已经高(gāo)于2020-2022年，但尚未修复至疫(yì)情前水平。以2019年为基期的复合增速看(kàn)，今年一季度(dù)，全(quán)国居民(mín)人均可支配(pèi)收入增速提升(shēng)至6.4％，高于(yú)去年四(sì)季度的(de)5.6％，居民人(rén)均消费支出增速提升至5.0％，高于去年四季(jì)度的3.0％。一季度居(jū)民平均(jūn)消费(fèi)倾向为62.0％，已经高(gāo)于2020-2022年同期均值(zhí)60.9％，但(dàn)距离2019年同期的65.2％仍有一(yī)定差(chà)距。未来随着(zhe)服务业恢复持续向好(hǎo)，有望带动相关就业岗位加快恢复，进一步提振居民消费意(yì)愿。

　　从居民存贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)，居民(mín)储蓄意愿有所减(jiǎn)弱，消费和投(tóu)资信(xìn)心正(zhèng)在筑底(dǐ)。今年以来，居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)有所减弱，“去杠杆(gān)”势(shì)头缓和。从存款(kuǎn)数据看，3月居民(mín)新增存款同比增量(liàng)降至2051亿(yì)元，低(dī)于(yú)1-2月9375亿元的同比增量均值(zhí)，也低于2022年6617亿元的月均(jūn)同(tóng)比增量。从贷款(kuǎn)数(shù)据看，3月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比多(duō)增4859亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增(zēng)2246亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增2613亿元(yuán)。居(jū)民部门新增净(jìng)融(róng)资连续2个月维持同比扩张，指向居民(mín)预期可能正在筑底(dǐ)，“去杠杆(gān)”势头开始放缓。今年(nián)第一季度城(chéng)镇储户问卷调查结果显示，倾(qīng)向于“更多储蓄”的居(jū)民占58.0％，比上季度(dù)减少3.8个(gè)百分点；倾(qīng)向于(yú)“更多消费”和“更多(duō)投资”的居民分(fēn)别(bié)占23.2％和18.8％，均分别高(gāo)于上季度的(de)22.8％、15.5％，同(tóng)样也(yě)指向居(jū)民储蓄意愿降低(dī)、消费(fèi)和(hé)投资(zī)意愿提升。

　　牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质>二是，产业升级路(lù)径驱动下，汽车和“新三样”产品出口优势增强，以(yǐ)及相关行业(yè)设备投资更新(xīn)，有(yǒu)望(wàng)推(tuī)动(dòng)中游装备制造景气度维持高位。

　　一方面(miàn)，今年一季度国内出(chū)口数据(jù)回暖，除与欧美供需缺口短期走阔、国(guó)内(nèi)复工(gōng)复产加快推进外，也受益(yì)于RCEP政(zhèng)策红利持(chí)续释放(fàng)，以及汽车(chē)和“新三样”产品出口优势(shì)增强(qiáng)。今年在(zài)海外(wài)总需求回(huí)落背景下，我(wǒ)国与RCEP国(guó)家贸易往来加强、以及新(xīn)能源产品(pǐn)优势强化，有望维持装备制(zhì)造领域出口(kǒu)韧性。

　　另一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)下滑和库存高位，对制(zhì)造业(yè)投资(zī)扩产造成(chéng)一定(dìng)压(yā)力。但随着下游消费稳步修复、二季(jì)度PPI同(tóng)比触(chù)底回升，制(zhì)造业企业盈利有望(wàng)向上修复。目前看，电气(qì)机械等装备制造业去库进程已进入(rù)下半(bàn)场，今年1-2月专(zhuān)用设备、通用设备产成品(pǐn)库存增速呈现触底反弹。随(suí)着需求(qiú)回暖、盈(yíng)利修复(fù)，企(qǐ)业(yè)将(jiāng)从主动去库逐步转向被(bèi)动去(qù)库、主动补库(kù)，设(shè)备投资需求将随之提升。

　　二(èr)、海外(wài)观察(chá)

　　2.1金融与流动性数据：各国(guó)国债收益率多数上行

　　美国(guó)10年期国债收益率上行。本周（截至4月21日(rì)）美国10年期国债收益率3.57％，较(jiào)上周(zhōu)末上行5BP，其中通胀预期(qī)较上周下行2BP，实际(jì)收益率1.29％，较(jiào)上(shàng)周末上(shàng)升7BP。法国10年(nián)期国债收益率较(jiào)上周末(mò)上行(xíng)5BP至(zhì)2.99％，德国10年期国债收益率较上周末上行7BP至2.44％，日本(běn)10年期(qī)国(guó)债收益(yì)率较上周末上行2BP至0.48％（截(jié)至(zhì)4月20日(rì)），英国(guó)10年期国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)较上周末上行20BP 至(zhì)3.86％（截至4月19日）。