平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其(qí)先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案年6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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