文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而(ér)推出三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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