核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利(lì)增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号