核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风(fēng)格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以(yǐ)来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

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　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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