摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大禧与喜的区别是什么，喜字logo设计。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(禧与喜的区别是什么，喜字logo设计zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和(hé)企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　禧与喜的区别是什么，喜字logo设计　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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