来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发(fā)了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的(总监和经理哪个大de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(gu总监和经理哪个大ò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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