《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎn闲游的意思 闲游的反义词是什么g)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)闲游的意思 闲游的反义词是什么资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民(mín)部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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