文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础。退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其(退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思qí)是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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