来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和(hé彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方)基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计(jì)彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但(dàn)可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济(jì彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方)体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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