文：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的(de)这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非(年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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