摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：<作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么/p>

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高(gāo)于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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