“现在(zài)的房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都是(shì)我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但(dàn)出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现小明王是谁的后代 小明王是男是女了扣非归(guī)母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、202小明王是谁的后代 小明王是男是女2年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公(gōng)司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季报的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费(fèi)复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēn小明王是谁的后代 小明王是男是女g)的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业(yè)内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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