核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化预期收益率计算公式 预期收益率是什么strong>

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅预期收益率计算公式 预期收益率是什么震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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