文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很(hěn)大(dà)的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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