“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民(mín)营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的(de)统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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