核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中(zhōng)报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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