来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客(k睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高è)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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