主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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