“现在(zài)的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以(y美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗ǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(x美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗íng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居(jū)前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募(mù)的(de)明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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