“现在(zài)的房地(dì)产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一半也主要(yào)集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本(běn)更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新(xīn)进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司(sī)的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫知道直径怎么求圆的周长公式，直径乘以3.14是周长吗情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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