主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话trong>。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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