核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是(shì)内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我(míng)显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面(mià军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我n)高度(dù)重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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