核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的(de)双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判(pà加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差n)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差