文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步(bù)提(t熊二变成僵尸了，光头强被僵尸咬了í)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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