摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，贵州海拔高度是多少结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回(huí)表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(贵州海拔高度是多少yè)和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对(duì)应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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