文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)600毫升等于多少斤水，800ml是多少水。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的(de)现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态(t600毫升等于多少斤水，800ml是多少水ài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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