《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的(de)下(xià)限是(shì)避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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