平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟来逐渐冷(lěng)却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增(zēng)速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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