平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日ong>一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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