摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基(jī)本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃)下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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