平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美(měi)国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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