核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究(jiū北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应(yīng)用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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