平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，<95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通/strong>在企业(yè)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强(q95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通iáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。