“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新(方差分析英文缩写，方差分析英文翻译xīn)盘的销售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(j方差分析英文缩写，方差分析英文翻译iào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国(guó)资背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以及过于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实(shí)现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的(de)影子(zi)。虽(suī)然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大(dà)，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yu方差分析英文缩写，方差分析英文翻译án)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这跟它的定位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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