来(lái)源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货(huò)币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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