主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明(外科鼻祖是谁？míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对外科鼻祖是谁？于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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