来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(j循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思iā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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