主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的(de)成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积(jī)极回(huí)升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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