《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐn四大灵猴的兵器叫什么名字g)大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来四大灵猴的兵器叫什么名字看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学四大灵猴的兵器叫什么名字博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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