文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初财政预算的(de)严格约束。双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖trong>年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的(de)低迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖)，这一点在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空(kōng)间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。