文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率大(dà)大增(zēng)加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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