核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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